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ファンドマネージャーの思考

30日の東京株式市場で日経平均株価は下げ幅を一時700円に広げた。「円売り・日本株買い」の持ち高を膨らませていた海外ヘッジファンドが持ち高解消に動いているためとの見方が多い。ただ、下げがきついのは、長期投資家の買いが下値で入りにくいためだ。株価が1株利益予想の何倍まで買われているかを示す投資指標の(株価収益率)に目を移すと、景気回復・成長期待が高まらないうちは、日本株を買いにくい理由が見えてくる。

まず株式ファンドマネジャーがPERをどうみているかである。PERの逆数は株式益回り(1株利益を株価で割った値)で、1株利益100円の株を2000円で買えばPERは20倍で益回りは5%となる。益回りは株式投資に要求する利回で、ファイナンス理論の教科書では、無リスク資産の利回りである「リスクフリーレート」に「リスクプレミアム」(リスクに応じて投資家が追加的に期待する収益の上乗せ幅)を加えたものから、利益の予想成長率を差し引いたものと説明される。

リスクフリーレートとリスクプレミアムのどちらかが上昇すると、投資家が株式に必要と考える益回りが上昇(許容できるPERは低下)し、投資家が割安とみて買いを入れてもいいと考える株価水準も下がる。仮に先ほどのケースで期待する益回りが5%から7%に上昇したとすると、計算上、逆数のPERの許容水準は20倍から14倍へと低下する。この結果、投資家にとってもともとの株価2000円は割高となり、買いを入れてもよいと考える水準は1400円に下がることになる。つまり、リスクフリーレートとリスクプレミアムのどちらかが上昇すると、株価が下落しても投資家からみて必ず割安になるとは限らない。

前週の金融市場では2つの異変が発生した。23日、長期金利の指標となる新発10年物国債利回りが1%まで上昇した。国債利回りの上昇は機関投資家の間で、リスクフリーレートの上昇と見なされることが多い。

さらに株式相場が急変した。23日は日経平均の取引時間中の値幅が1458円と約13年ぶりの大きさとなり、将来の株式相場が予想変動率を示す日経平均・インデックス(VI)は43.74と東日本大震災直後の2011年3月18日(49.95)以来の水準まで上昇した。

つまり「リスクフリーレートとリスクプレミアムが同時に急上昇したため、投資家の許容できるPERが低下し、持ち高調整の売りを出す必要があった」わけだ。

リスクプレミアムがVIに比例して上昇したと単純化し、予想利益成長率を国内総生産の成長率(野村証券の2013年度予想2.5%)と便宜的に考えると、あくまで理論値だが足元の益回りは約8%、予想PERで13倍、日経平均で1万1000円程度の水準と試算できる。

株価が上昇するためには、つまり投資家が求める益回りが低下し許容できるPERが上昇するためには何が必要か。きょうのVIは37前後で推移と再び上昇に転じるなど相場の変動率は再び高まっており、長期金利も高止まりしている。そのため、変数の最後のひとつである利益の予想成長率が大きくなる必要がある。利益成長には企業努力や円安はもちろんだが、景気回復や成長戦略なども必要となってくる。

もちろん、上で提示した教科書通りの試算がそのままマーケットに通用するわけではない。「長期金利上昇とPER低下の連動性はIT(情報技術)バブル崩壊以降、無くなった。むしろ金利上昇の背景に、脱デフレ期待や経済成長率の改善などリスクオン(リスク資産選好)のきっかけとなる材料があり、PER上昇につながることも考えられる」。

ただ、日銀が導入した「異次元緩和」が金利や円、株式相場の変動率を高め、投資家の「リスクプレミアム」を高めている状況では、一段の企業努力や政府の成長戦略による利益成長が株高のきっかけとして求められている。
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Author:仙人
大手監査法人出身。数多の会社を監査し、粉飾決算事例を数多く分析。業務として財務数値の分析、将来予測を長年経験してきたことを生かし、株式、債券、不動産投資の研究を続けている。アナリストには分からない現場レベルのリスク分析に自信をもっている。

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